【导读】中国银行间债券市场规模高达6.1万亿美元，除国内银行之外，这个市场的参与者还包括多种类型的投资者。央行日前下发了《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场。作为新兴机构投资者的私募基金在资本市场上投资日益松绑。
▎《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》点评
作者：孙彬彬 涂波 孙倩倩 高志刚 来源：招商证券固收研究
自去年以来，为实现债券市场服务实体经济的需求，央行陆续出台了多项政策促进银行间债券市场发展，包括完善市场体制、丰富市场投资主体和产品等。在丰富市场投资主体方面，央行连续放行银行理财、农村金融机构、社保基金、保险、信托、公募基金、企业年金、券商资管等进入银行间债券市场，近日则颁布了《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，简评如下。
《通知》要点解读及影响分析
-参考非法人产品直接开户，可类比乙类户。此次规定私募投资基金的备案、开户及联网手续原则上比照银行间债券市场其他非法人产品执行，即向中央结算公司申请开立债券账户和债券结算资金账户，不需要再通过信托或基金专户通道来投资债券；具体交易层面，通知指出私募基金应直接进行债券交易和结算，并试行与做市商或尝试做市机构以双边报价和请求报价方式达成现券交易。理论上看，这一交易设计可类比乙类户。
-准入门槛及条件仍严格规范化。根据通知规定，符合条件的私募投资基金净资产不低于 1000万元、资产管理实缴规模处于行业前列、具有完善的债券投资内部控制、最近三年未发生违法和重大违规行为，与非金融机构合格投资人进入银行间债券市场所要求的净资产不低于 3000万元相比，虽然门槛相对放宽，但绝对水平仍不低，且整体流程仍受到规范，有利于保证参与机构的质量。
-增量资金或有限。从数据上看，由于乙类户和丙类户是交易盘的主要贡献力量，在市场整顿的一年间（2013年 5月份至 2014年 3月份），银行间债券市场交易量急剧萎缩，月均交易量大约只有之前的五分之一；而继去年 2月份乙类户和丙类户依次放开之后，银行间债券市场交易再度放量。从理论上看，私募基金准入获批，可以进一步带来增量资金；但由于过往几年，私募基金已经陆续通过公募基金管理公司等“借道”进入银行间债券市场进行投资交易，故此次带动的增量资金将大打折扣。
-实现投资者的合理分层和结构优化。暨去年以来央行连续放行银行理财、农村金融机构、社保基金、保险、信托、公募基金、企业年金、券商资管等进入银行间债券市场之后，近日再发文将私募投资基金引入银行间债券市场，有助于进一步丰富银行间债券市场投资者群体，实现投资者的合理分层，更好地发挥债券市场对金融市场改革深化与实体经济发展的支持作用。引入多层次投资者有助于匹配不同风险层次的企业债发行人，更好的满足不同金融机构的资金管理和头寸管理需求及不同类型发行人的融资需求，实现资源的更优配置。
背景知识
银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。
银行间债券市场的债券交易包括债券的现货交易和债券回购，其中债券回购分为质押式回购交易和买断式回购交易两种。
现券交易是指交易双方以约定的价格在当日或者次日转让债券所有权的交易行为。
质押式回购交易是指融资方（正回购方、卖出回购方、资金融入方）在将债券质押给融券方（逆回购方、买入反售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由融资方按约定回购利率计算的资金额向融券方返回资金，融券方向融资方返回原出质债券的融资行为。
买断式回购交易是指债券持有人（正回购方）将一笔债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方（正回购方）以约定的价格从买方（逆回购方）购回相等数量同种债券的交易行为。
现券交易属于一种投资行为，而回购交易主要是机构融资和调剂资金头寸的手段，目前的情形是：回购交易的成交量远远大于现券交易的成交量。
我国的银行间债券市场结算成员分为甲、乙、丙三类。甲类为约 45家商业银行，乙类一般为甲类 45家商业银行以外的银行、信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户大部分为非金融机构法人；其中，甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。从交易情况来看，国有商业银行、股份制商业银行、城商行、外资行、农村商业银行、基金等是最主要的交易主体。
银行间债券市场参与者可以通过询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，亦可采取类似做市商的双边报价制度，其中，甲、乙类户可直接进行现券交易和债券回购，丙类户则通过甲类户进行现券交易及与甲类户进行回购交易。
图 1：中债登甲乙丙类账户
表 1：甲乙类户区分
近些年来，由于个别乙类、丙类户暴露出利益输送等违法违规问题，2013年 4月开始，银行间债市开启了整顿风暴，中债登暂停了所有丙类户以及信托理财产品、券商资管、基金专户等乙类户的开户，同时对丙类户开展了取缔和升级工作。
债市风暴一年后，自 2014年 2月份开始，中债登逐渐恢复了银行理财、社保基金、保险、信托与公募基金的乙类户身份，企业年金、基金专户及券商资管则可在乙类和丙类户中选择。同时规定符合银行间债券市场准入条件的非法人产品2，在经央行上海总部备案同意后，可向中央结算公司申请开户，而经过清理整顿后的丙类户将可通过北金所平台进入银行间债市交易，意味着乙类户和丙类户的开户及交易逐步恢复。北交所也于去年 11月份推出。不同的是，通过北交所的现券交易只能通过 25家做市商报价，不能同时采用一对一询价的协议交易。
6月 16日，中国人民银行金融市场司发布了《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，通知指出，符合条件的私募基金按规定提交相关备案材料后，可进入银行间债券市场，意味着银行间债券市场的进一步开放。
表 2：银行间债券市场逐渐放开
